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    房地產的剩宴中,有沒有后浪的位置?

    來源:www.diyige.com.cn | 發布時間:2018年01月18日
    最近,攜程創始人梁建章的一篇《后浪沒了怎么辦——中國面臨的少子化危機》非?;?,2019年出生率跌至有記錄以來低水平,僅達10.48‰——對于人口老齡化的趨勢,應該沒有任何爭議。

    那么,房地產的未來前景如何,究竟有沒有后浪呢? 
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    從五個維度考證房地產“后浪”
                               
    決定房價的因素很多,人口變化確實是決定房價最重要的因素之一,因為房子主要是用來住的,人口老齡化、少子化會降低對房地產的需求,流動人口減少,會導致城鎮化進程的放緩,進而減緩城鎮房地產需求的增速。
     


    我之前也多次提到:判斷中國城市化率將達到多少水平,不能只看我國城市化率與發達經濟體的差距,還得考慮人口老齡化水平,年紀越大,越不愿意流動,中國經濟的特征之一就是“未富先老”,因此,我對城鎮化的發展空間并不太樂觀,例如,從2011年起,城鎮化速度明顯放緩,過去城鎮化率每年平均提高1.4個百分點,2018-19年就降到1.06個百分點。

     2021年后我國將步入深度老齡化

    來源:WIND,中泰證券研究所

    從經濟周期看,我國GDP增速自2010年出現反彈高點后,便開始回落,至今已經持續回落了10年,明顯是處在下行周期中。而房地產開發投資增速的回落也與GDP增速同步,在2010年達到33%的高點后,持續回落。但跌至2015年接近零的水平后,2016年開始反彈,不過幅度不大。今年估計為負增長。到今年3月末,房地產房地產開發企業房屋施工面積71.8億平方米,房地產廣義庫存持續上升。

    房地產開發投資與GDP增速均在2011年開始下行


    來源:WIND,中泰證券研究所

    那么,為何開發投資增速回落而房價依然堅挺呢?因為影響房價的因素很多,除了我提及的五個維度外,還有消費升級、土地投資偏好等因素。此外,還有時滯效應,如美國房地產開發投資增速是在2000年見頂的,但房價是從2006年才開始下跌。
     
    很多人看好房地產的一個重要理由是貨幣超發,但實際上,我國M2增速在2009年達到26%的高點后,持續緩慢回落。盡管回落,增速還是不低,而且高于居民收入增速。當然,居民收入也出現了分化,例如,根據國家統計局的統計公報,2016-2019年,高收入組的人均可支配收入累計增長29%,而中等收入組的累計增長只有19%,絕 對收入和相對收入之間的差距均在擴大。

     城鎮中等收入戶可支配收入增速低于M2增速

    來源:WIND,中泰證券研究所
     
    但是,中等收入群體應該是剛需和改善型需求的主體,中等收入戶的收入增速持續下降,不僅低于M2增速,還低于GDP增速,這對于房地產的需求端而言,并不是利好。例如,從新增房貸規???,2016年達到高點后,過去三年都沒有超過2016年的水平,估計今年會更低。
    2016年后居民新增房貸規模下降

    來源:WIND,中泰證券研究所
     
    當然,2016年以來高收入群體的收入增速顯著提升,這也是支撐高端房產價格堅挺的重要因素。而且,按我們的估算,高收入群體的官方統計收入存在一定低估,因此,用房價收入比來衡量房價估值高低,會存在偏差,而用租售比則更加客觀些。
     
    不可否認的是,目前我國各大城市居民住宅的租售比很少能超過4%的,大部分都在1-2%之間,如果再扣除折舊等其他費用,則租金回報率更低。從投資角度看,大城市住房的租售比逼近1%,租金回報率如此低,何言投資價值?從消費角度看,小年輕每月租房支出要占到消費總支出近50%,不堪重負。這種高房價與居民收入嚴重不匹配的扭曲現象,給未來經濟發展帶來很多弊端。
     
    但不可否認的是,國內居民對于房地產的偏好卻勝過其他大部分國家和民族,這是否與中華民族的祖先為農耕民族有關?如根據央行的最新調查報告,擁有一套住房的家庭的總資產中住房資產的占比為64.3%,有兩套住房家庭的住房資產占比為62.7%,有三套及以上住房家庭的住房資產占比為51.0%。但我國城鎮居民家庭金融資產占總資產的比重偏低,比美國低22.1的百分點。
     
    此外,住房市場經歷了20年的上漲,實屬全球罕見,這與我國經濟模式依賴“土地財政”有較大相關性。首先的房地產發展,直接加上間接貢獻,占GDP的比重在20%以上,對地方財政收入的貢獻也很大。因此,防止房價大起大落已經成為一大國策,地方政府也希望借土地增值獲得更多收入。
     
    在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房價大起大落的大政方針下,今后維持房價穩定的政策導向應該不會變,房地產作為中國經濟增長的重要支柱及居民家庭的主要資產配置,也決定了房地產市場不能接受大動蕩。
     
    不過,這不改變房地產周期的下行趨勢,也就是所謂的“后浪”不會比前浪更高,而是“一浪更比一浪低”。這不僅是因為少子化現象,更是由于家產傳承原因,因為房子不是一次性消費品,也不像汽車那樣需要更新,它屬于不動產。當老人們過世之后,把房子傳給了下一代,代代相傳,那么,“后浪”還得經受“前浪”的反撲,更使得供大于求。
     
    相較于管控較多的房地產市場,A股市場更能反映投資者預期,從A股市場上房地產板塊的估值水平看,其平均市盈率從2007年最高時的90多倍,下行至目前的6.9倍(前50大房企的房地產作為主業收入占比更高),處在歷史PE的2.2%分位,說明投資者對房地產板塊的配置越來越少。

     A股房地產板塊的估值水平持續下移

    來源:WIND,中泰證券研究所
     
    配置同樣大幅下降的是銀行板塊,目前的平均市盈率也只有6.5倍,2007年最高的時候達到60倍。銀行與地產密不可分,這兩大板塊估值水平的大幅下降,還是反映出投資者對于中國經濟增速以及房地產前景的謹慎預期。相比之下,醫藥生物、通訊、電子、計算機板塊的估值水平則處在歷史的高位,反映了投資者對新興行業的樂觀預期。

    A股銀行板塊的估值水平持續下移

    來源:WIND,中泰證券研究所
     
    而作為必需消費品的食品飲料行業,雖然屬于傳統行業,但估值水平卻仍在抬升。因此,當我國經濟步入到存量主導階段后,人口老齡化伴隨消費升級,醫療衛生、文化教育、休閑娛樂等需求上升,與發達經濟體的行業發展的差異化特性越來越同步了。
     

    結構分化:既是風險,也是機會
     
    當房地產的牛市持續那么長時間后,越來越多的人形成了對房地產的“信仰”,即相信房價只會漲不會跌,然后羅列上漲的理由:通脹、貨幣泛濫、改善型需求等。但為何股市卻總是跌跌不休呢?
     
    1996年時我在深圳,當時我也想買房子,但很多人跟我說千萬不要買房,為什么呢?因為深圳房價走勢與香港一樣,新房買了之后都是高開低走的,買了就要套住。所以那時候買房的人很少,大家寧可租房也不買房。
     
    故從邏輯上講,這世界上沒有只漲不跌的資產,也沒有只跌不漲的資產,只要把歷史拉長了,各種現象都會出現。但人們往往是根據過去和現在的套路來演繹未來,這在行為學里叫“思維定勢”??纯慈毡痉康禺a泡沫的破滅,土地價格下跌了26年;看看美國房價下跌引發全球性的金融危機,說明凡事皆有可能。
     
    但是,從2018年后,日本的土地價格又開始上漲了,而美國房地產復蘇得更早。因此,房地產行業隨著周期起伏,機會總是存在的。對于中國而言,這些年來,經濟增速依然名列全球各國前茅,但經濟結構的分化卻在加速,人口流、資金流和信息流等的流向變化與產業集聚,都會對不同區域乃至同一區域不同地段的房價帶來顯著影響。
     
    例如,我國東部面積只有國土面積的20%,卻創造了全國54%的GDP,因此,規模經濟的特性就是集聚。未來城市集中度會進一步提升。根據世界銀行的案例歸納研究得出的結論,經濟密度增加一倍,生產率提高6%,而與中心城市的距離擴大一倍,利潤就下降6%。如今,中國經濟增速已經持續10年下行,粗放經營已經難以為繼,需要通過集聚和產業配套來降低成本。因此,各類生產要素的集聚以尋求配置是大趨勢,人口有導向性流動正是順應這一趨勢。
     
    從2019年的數據看,山東省凈流出人口為20萬;河北為零增長,天津、北京也是凈流出,遼寧人口繼續為負增長,那么京津冀及周邊區域還能繼續看好嗎?我認為,京津冀不同于長三角和珠三角,前者看,北京在發揮虹吸效應,導致“環京落差”,后者則出現輻射效應、協同發展,形成城市群。
     
    即便如此,在“一體化”的區域,也存在分化現象,如長三角地區2019年浙江人口凈流入85萬,江蘇只流入2.5萬,安徽凈流入量為4.5萬。珠三角各大城市中,只有深圳、廣州、佛山、珠海、東莞等人口凈流入較多,其他大部分城市人口凈流出。

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